萝卜投研：
#01 11月各券商推荐金股组合表现回顾
11月共有3家券商推荐的金股组合跑赢上证综指，其中华鑫证券推荐组合表现最好，超额收益为9.41%
#02 12月被机构扎堆看好的金股
本月共有27只股票被两家以上券商共同推荐, 其中金地集团获得信达证券、浙商证券、中银国际、国信证券等4家券商的推荐
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麻名成：
浙商证券(SH601878)嗯，天天跌跌不休。为什么你的就不涨了?
科技风向标：
特别声明
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周期与成长——能否共舞？
机械行业年度策略
邱世梁
浙商证券研究所联席所长
大制造组组长
S123050001
机械、国防、汽车领域8次新财富最佳分析师(2次第一名、4次前三名)。
王华君
浙商证券机械国防首席
S123050005
新财富机械行业2次第一、5次前三，多次获水晶球、金牛奖前三名。
《机械行业年度策略：周期与成长——能否共舞？》
核心观点
1、预计装备制造业周期和成长有望共舞。
1）
预计政策支持新能源、半导体及军工发展;新能源、半导体担负起大国崛起重任，前者具备全球竞争力，后者加速追赶。
2）
工程机械、船舶更新需求主导，通用设备制造业投资加快复苏;
3）
自主可控、国产替代，新技术迭代，新转型。
2、周期篇：工程机械、船舶、通用设备。
1）
工程机械：行业筑底，预期改善;
2）
船舶：量价齐升，进入中期景气上升期;
3）
通用设备：受益制造业复苏、自主可控。
3、成长篇：新能源设备、半导体设备、工业气体。
1）新能源设备：
①
光伏设备：聚焦新技术;
②
锂电设备：看好新技术、新转型;
③
风电设备：海风产业链、国产替代。
2）
半导体设备：聚焦自主可控、国产替代。
3）
工业气体：受益制造业复苏、自主可控。
4、价值篇：检测检验、消费设备。
1）
检测检验：长坡厚雪，龙头优势凸显;
2）
消费设备：受益消费复苏、政策支持。
5、重点推荐：
1）大：
三一重工、中国船舶、杭氧股份、晶盛机电、先导智能、迈为股份、上机数控、中兵红箭、恒立液压、华测检测、青鸟消防。
2）小而美：
金辰股份、罗博特科、斯莱克、凯美特气、侨源股份、乐惠国际、聚光科技、泰林生物、雷迪克。
风险提示
疫情影响超预期、中美贸易摩擦超预期、技术更新放缓竞争格局恶化风险等。
法律声明及风险提示
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科技风向标：
本文源自12月6日浙商证券《黄金行业深度：配置价值凸显》。
作者：分析师 施毅 证券职业资格编码 S1230522100002
投资要点
黄金兼具商品+货币+投资属性，全球地位突出
黄金已开采超20万吨，存量价值超13万亿美元;日均交易额约1309亿美元，位于各类资产前列。
(1)供给端：黄金供给均值约4600吨/年，矿产金是主要来源(22Q1-3占比76%);金矿产量低增速是黄金供给相对刚性的重要原因。
(2)需求端：珠宝首饰和金条&金币的需求较大，22Q3合计占比70%，中国和印度是主要消费国;此外，以来央行始终为黄金的净购入方，后央行购金需求增长明显。
(3)对标比特币：比特币市场规模明显小于黄金，市值仅占黄金存量价值的7%、交易额占黄金的51%，难以替代黄金在全球的重要地位。
金价分析框架：宏观因素影响趋势，微观因素托底定价
（1）宏观因素：依托货币属性，黄金价格整体与美元指数负相关、与VIX指数（衡量风险）正相关；依托投资属性，黄金价格与期TIPS收益率（衡量实际利率）负相关。进行回归分析可知，在其他条件不变的情况下，美元指数、期TIPS收益率、VIX指数的月度均值相较上个月每减少1个单位，将分别引起伦敦现货黄金价格的月度均值相较上个月提高7.1美元/盎司、102.7美元/盎司、-1.2美元/盎司。
(2)微观因素：随着黄金的地下探明储量逐渐减少、金矿品位整体下降，采金业AISC在未来仍有望保持刚性乃至迎来中枢上升，进而实现对黄金价格的托底作用。产量视角下分析可知：1)随着黄金累积产量的提高，新增产量所对应的AISC也将随之提升，且在累积产量初期和接近100%时，这种提升会更加显著。2)季度黄金均价与当季黄金累积产量10%分位数附近对应的AISC相近。换言之，产量视角下的AISC具备为黄金微观定价的功能。
黄金价格上行通道有望开启，配置价值凸显
美联储于3月开启加息周期，截至11月已连续加息6次、累计加息375BP，伦敦现货黄金价格随之从2039美元/盎司的高点下跌至最低约1629美元/盎司，降幅超20%，整体走势承压。
往后看，美联储在经济下行压力、通胀边际改善的背景下有望放缓加息，叠加通胀中枢或维持高位、美元指数有望下行等因素，全球滞胀风险加大，金价上行压力有望缓解，配置价值凸显。
预计
11月金价已有反弹迹象，均值环比提升3.73%。
风险提示
美联储加息放缓不及预期；美国经济增长超预期。
1 黄金：兼具三大属性，全球地位突出
黄金是化学元素金(Au)的单质形式，具备稳定的化学性质、较高的延展性与可锻性，在自然界中数量稀少，是一种典型的贵金属。
1.1 黄金兼具商品+货币+投资属性
作为开发历史悠久的典型贵金属，伴随经济和社会的发展，黄金逐渐发展出商品+
（1
黄金可以作为商品进行交易，进而用于珠宝首饰、工业等下游领域。
（2
由于具备稳定的化学性质(包括耐腐蚀等)，叠加稀缺性、易储存&运输、易分割等性质，黄金天然拥有货币的职能，在全球历史中常被直接当作货币使用。1971年布雷顿森林体系解体，黄金的货币属性有所削弱，但仍具有价值储存和支付的实质作用。
（3
作为价值较高的独立贵金属，黄金具有无息资产的特性，且不受限于任何国家或贸易市场，与股票、债券等其他资产存在替代关系，具备投资属性。黄金的投资方式包括实物黄金、现货黄金、期货黄金、黄金ETF等。
图1：黄金兼具商品+货币+投资属性
资料来源：浙商证券研究所
1.2市场空间广阔、供需相对稳定，黄金的全球地位突出
1.2.1黄金市场的存量价值高、日均交易额大
黄金已开采超20
截至底，历史上已开采的黄金存量约为20.52万吨，其中2/3为1950年后开采;按-01-04至-12-31的伦敦现货黄金平均价格计算，存量黄金价值达130218.03亿美元。
由于具备投资属性，黄金可以看作一种流动资产，进而在全球市场进行交易。根据世界黄金协会披露的数据，以全年为统计区间，黄金的全球日均交易额达1309亿美元，位于各类资产前列。
综上，黄金具有存量价值高、交易额大的特点，在全球拥有广阔的市场空间。
图4：黄金的全球日均交易额超1300亿美元
资料来源：Bloomberg，BIS，DMO，GFA，JSDA，Nasdaq，WGC，浙商证券研究所
1.2.2供给端：总量相对刚性，中国金矿产量最高
黄金的供给相对刚性，均值约4600吨/年，矿产金是主要来源。黄金的供给维持在较稳定水平，为4683吨，-平均供给量约为4598吨，同比增速整体在低个位数波动。从供给结构来看，矿产金是主要来源，占比约76%，较有所上行；其次为回收金，占比约24%；生产商净套保则占比较小，对黄金供给无显著影响。前三季度，全球黄金供给
量为3553吨，同比小幅增长3%，其中矿产金占比76%、回收金占比24%。
图5：-黄金年均供给量4598吨，矿产金是主要来源
资料来源：Metals Focus，Refinitiv GFMS，ICE Benchmark Administration，WGC，浙商证券研究所
金矿产量进入低增速时代，是黄金供给相对刚性的重要原因。
全球金矿贡献3581吨产量、3570吨供给量。自达到高点后，全球金矿产量的增速持续走低，-CAGR为3.65%，-CAGR仅为0.05%;金矿开采难度加大、品位降低、已探明地下存量较少等因素或为重要原因——根据世界黄金协会数据，截至底，全球黄金地下储藏量为5.3万吨，仅为已开采黄金存量的26%。我们认为，作为黄金供给的主要来源，金矿产量进入低增速时代，是导致黄金供给相对刚性的重要原因。
分区域看，金矿产量主要来自非洲、亚洲等地，中国金矿产量最高，矿产金供给整体呈国别集中态势。
，非洲金矿产量981吨、占比27%，居全球第一，但由于产金国较多，单个国家的金矿产量未进全球TOP5;其次为亚洲，金矿产量596吨，占比17%。分国家看，中国金矿产量332吨、占比9%，居全球第一;TOP10国家的金矿产量占比约55%，矿产金供给较为集中。
1.3.2 需求端：珠宝首饰和金条&金币的
需求较大，央行购金增长明显
珠宝首饰和金条&
从供需平衡的角度看，黄金的需求总量同样维持相对稳定，其中珠宝首饰为最主要的需求去向，除因新冠疫情影响消费外，以来的占比均在40%以上，需求量达2230吨、占比48%;其次为金条&金币，需求量达1179吨，占比25%。前三季度，珠宝首饰和金条&金币的黄金需求量分别为1589吨、882吨，合计占比约70%。
图8：珠宝首饰和金条&金币为黄金的主要需求去向
资料来源：Metals Focus，Refinitiv GFMS，ICE Benchmark Administration，WGC，浙商证券研究所
分地区看，中国和印度是黄金的主要消费国。
将珠宝首饰和金条&金币统一看作黄金的消费需求，则中国和印度是黄金的主要消费国，消费量分别为994吨、797吨，合计占比约54%;TOP10国家占比约77%，体现出黄金消费同样呈现国别集中态势。
新冠疫情爆发后，为稳定国家经济、抵御各类金融风险，央行购金需求显著增长，达454吨，同比增长78%、需求占比10%;进入，面对通胀压力和全球市场风险，各国央行进一步加大购金力度，前三季度达673吨，同比增长62%，需求占比进一步升至19%，展现了黄金在全球经济中的重要地位。根据世界黄金协会统计的数据，截至9月，美国官方持有黄金约8133吨，位居全球第一;中国大陆官方持有黄金约1948吨，位居全球第七。
1.3.3 特殊讨论：相较比特币，黄金的全球地位更加突出
黄金依托其稀有性和稳定性，成为人类储藏财富的重要手段，具有良好的避险和保值能力，且流动性较强，在世界的经济运行中往往占据重要的战略地位。然而近年来数字货币的概念兴起，以比特币为例，其凭借稀缺性、独立性等特质——比特币上限数量约为2100万枚，叠加市场热度等诸多因素，价格中枢在近年来显著抬升，于达到超6.7万美元/枚的峰值。此后虚拟货币市场降温，同时叠加全球加强监管与限制等因素，比特币价格最低已跌破1.6万美元/枚。
尽管比特币的稀缺性和资产独立性使其在某些方面具备与黄金相似的特质，但我们认为比特币仍然难以替代黄金在全球的地位。微观方面：
比特币投资更趋向于投机行为，而黄金投资则更趋向于资产保值、规避风险等，二者在投资目标上有所差异，反映在价格上则是比特币的价格波动显著大于黄金——换言之，比特币的大幅价格波动几乎使其难以胜任黄金的保值与规避风险职能，进而难以替代黄金的全球地位。
图11：比特币的价格波动显著大于黄金（单位：美元/枚；美元/盎司）
资料来源：CoinGecko，Wind，浙商证券研究所(注：数据截至12月2日)
宏观方面，比特币的市场规模明显小于黄金，对全球经济的影响程度难以与黄金媲美。一方面，比特币市值不及黄金的存量价值：
在价格达到峰值的，比特币平均市值为8899亿美元，仅占黄金存量价值的7%;比特币平均市值下滑至5568亿美元，仅占黄金存量价值的4%。
图12：比特币市值不及黄金的存量价值（亿美元）
资料来源：CoinGecko，Wind，Metals Focus, Refinitiv GFMS, WGC，浙商证券研究所(注：比特币市值取每年的平均值，其中数据为4月28日至12月31日、数据为1月1日至12月3日;黄金每年的存量价值=截至该年末的黄金存量×该年的伦敦现货黄金平均价格，其中黄金存量按-的CAGR估算，平均价格的计算区间为1月4日至12月2日)
另一方面，比特币的交易额亦不及黄金。
黄金有253个交易日、日均交易额1309亿美元，算得全球黄金年交易额约33万亿美元，占全球GDP的34%;而比特币有365个交易日、日均交易额为461 亿美元，算得全球比特币年交易额约17万亿美元，占全球GDP的18%、黄金交易额的51%。考虑到比特币的价格峰值效应，可知比特币在交易额方面亦不及黄金，难以挑战黄金的全球地位。
此外，比特币的投资还将面临比特币实用价值弱、政治和法律风险大、平台安全性差、价格易暴涨暴跌等额外风险。综上相较比特币，黄金的稳定性、安全性、通用性、规模性均凸显，全球地位突出。
2
2.1 宏观趋势：美元指数+风险因素+实际利率
从宏观视角来看，根据黄金具备的三大属性，进一步探究其价格机制：(1)商品属性下，黄金的价格理论上受供给与需求的影响。(2)货币属性下，黄金价格应受其他信用货币价值、通货膨胀、风险因素等因素的影响。(3)投资属性下，黄金类似零息资产，其价格应受到实际利率的影响。综上，理论上金价研究框架大致如下表所示。
然而根据前述分析，黄金在全球范围内拥有相对稳定的供需水平，因此不同于其他大宗商品，供需并非影响黄金价格的主要因素。同时，实际利率=名义利率-通货膨胀，所以将实际利率纳入分析框架后，继续研究通货膨胀对金价的单独影响则略显冗余。
此外还需明确，黄金价格应与美元和美国经
究其根源，美国作为超级大国、世界重要经济体，GDP全球占比最高，一旦发生衰退将会带动全球经济走向衰退，因而决定了黄金与美国经济的关联性;其次，美元在国际货币体系中仍然充当主导核心货币，且黄金也主要以美元计价。所以，显著影响黄金价格的宏观指标多数来自美国市场。
综上所述，我们将黄金价格的研究重点放在美元价值、风险因素和实际利率上，并分别取美元指数、VIX指数和美国十年期TIPS收益率作为代理指标。具体分析将在下文展开。
表4：黄金价格的实际分析框架
影响因素
代理指标
对金价的影响方向
回归系数
美元价值
美元指数
-
-7.1
风险因素
VIX指数
+
1.2
实际利率
美国十年期TIPS收益率
-
-102.7
资料来源：Wind，浙商证券研究所(注：回归系数由将变量序列一阶差分后的回归方程得出)
2.1.1 货币属性：重点考虑美元指数(-)和风险因素(+)
（1
黄金近似为各类信用货币的替代品。从历史数据看，黄金价格与美元指数大部分时期呈负相关波动。
图15：大部分时期内，美元指数与黄金价格负相关（单位：美元/盎司）
资料来源：Wind，浙商证券研究所(注：数据截至12月2日)
对此现象，主要有三种解释：
1)美元是黄金的主要“定价货币”，因此美元走强会导致黄金的价格下降——该理论也常被用来直接解释其它大宗商品价格与美元趋势呈负相关。
2)黄金具有较为明显的货币属性，可以看作是美元信用泛滥的潜在替代，从而二者之间存在负相关性。
3)当货币政策正常化、美国经济走强时，美元指数上行，而黄金作为避险资产(将在下文展开说明)会走弱;反之亦然。
此外，美元指数与黄金价格也存在同步走强的时期。
我们认为主要原因为：美元指数表达的是美国相对欧洲、日本等一篮子发达经济体的汇率，为相对值。因此，当全球避险情绪高度上升、欧洲等地经济同样承压的情况下，会出现美元和黄金价格同步走强的现象。
（2
VIX指数又称市场恐慌性指数，用以反映S&P 500指数期货的波动，测量未来三十天市场预期的波动程度，通常用来评估未来风险。从历史数据可以看出，当VIX指数出现较为频繁的峰值——即全球风险陡然加剧时，随后往往伴有黄金价格的上行区间。
底层逻辑：黄金是足值货币。
足值货币亦称实价货币，本身具有十足的内在价值，并且以自身所包含的实际价值同商品世界交换，是内在价值的等量交换。黄金的供应受到天然约束，且化学和物理性质稳定，相较信用纸币具有价值稳定的优势，是典型的足值货币。因此在面临风险冲击的时候，黄金往往成为避险选择而得到市场青睐，进而推升价格。
表层逻辑：黄金无交易对手+
1
黄金没有交易对手，即黄金在成为资产时并未进入其他交易对手的负债账户，因此其价值不依赖于交易对手(股票价值依赖于标的公司经营情况、债券价值依赖于发债方偿付能力)，可以在系统性风险发生时免受交易对手失信带来的风险传染。
2
黄金与多类风险资产之间的相关性较弱。以美国市场为例，将样本区间设置为1970年1月23日至12月2日，数据频率设置为周度，对LBMA黄金美元价和多类风险资产进行相关性分析，可以发现相关系数均低于0.2，说明在面临风险冲击时，黄金可以成为优秀的替代资产，达到避险效果。
图17：以美国市场为例，黄金与其他风险资产之间的相关性较弱
资料来源：WGC，浙商证券研究所(注：数据区间为1970-01-23至-12-02;数据频率为周度)
（3
因为是足值货币，所以相较于在高通胀时期贬值的信用货币，黄金拥有更好的回报率表现，具有抵抗通胀的性质。
长期看，黄金价格可以跑赢美国CPI的上涨幅度;而根据世界黄金协会的数据，在通胀率高于3%的年份，金价平均上涨14%，在美国CPI平均同比增速高于5%的年份，金价平均回报率接近23%，高于大宗商品。因此一般而言，通胀和黄金价格之间存在正相关关系。
然而复盘伦敦现货黄金价格和美国CPI
我们认为主要原因在于：1)通胀并非影响金价的唯一因素。2)通胀对金价的影响更多是作为子分项映射到实际利率上，而通胀自身并非黄金定价的直接因素。下文将详细展开实际利率对黄金价格的影响。
2.1.2 投资属性：重点考虑实际利率(-)
实际利率=
美国期TIPS债券又称通胀保值债券，为美国财政部发行的与CPI挂钩的债券，其收益率一般作为美国实际利率的代理指标。回溯历史数据，可以发现伦敦现货黄金价格与美国期TIPS债券收益率呈现明显的负相关趋势。
图21：黄金价格与实际利率呈现显著的负相关趋势（单位：%；美元/盎司）
资料来源：Wind，浙商证券研究所(注：数据截至12月2日)
针对这种较为稳定的负相关趋势，我们认为主要原因如下：
（1
黄金是无息资产，而美债是有息资产，二者均可近似看作无风险或低风险资产。因此，购买黄金的名义成本=购买美债获得的无风险收益率，即名义利率。同时，黄金依靠其足值货币的属性可以抵抗通胀，而美元则会随通胀贬值，故通胀可以看作持有黄金的“收益”。综上，持有黄金的实际成本=实际利率=美债无风险收益率(名义利率)-通货膨胀率;只有当实际利率下降时，持有黄金的实际成本下降，黄金吸引力增强，进而推升金价——这也在一定程度上解释了通胀与金价的背离：通胀上行不一定代表实际利率下降，还需考虑名义利率等因素的影响。
（2
黄金因其稳定的化学和物理属性而几乎不可被损毁，因此能够长期承担价值储藏的功能，属于长久期资产，故通常对标长端的期TIPS美债实际利率，二者之间的负相关性更为显著。
2.1.3 量化分析：回归系数验证前述观点
在明确美元指数、风险因素、实际利率为影响黄金价格的重要直接因素以及各自的影响逻辑后，我们将进一步进行量化的回归分析，以探明三种因素对黄金价格的影响程度。整体的研究步骤如下：
(1)考虑到数据可得性及预测意义，将数据区间设定为1月至11月，数据频率设置为月度。
(2)对黄金价格(伦敦现货金价-美元计价)、美元指数、美国期TIPS收益率和VIX指数分别进行ADF检验，发现前三者均为一阶单整序列，但VIX指数为平稳序列。因此，变量间不可能存在协整，进而不能对原序列直接进行回归，否则会出现伪回归现象。
(3)对四个变量均进行一阶差分，全部变为平稳序列后进行OLS回归(以黄金价格为被解释变量，其余3个为解释变量)。根据回归结果，检验出该模型存在明显的异方差，将影响参数估计和模型的预测效果。
(4)使用OLS+稳健标准误法对模型进行修正，以解决异方差带来的问题。
(5)最终回归模型的参数估计如下所示。由表中结果可知，在其他条件不变的情况下，美元指数、期TIPS收益率、VIX指数的月度均值相较上个月每减少1个单位(其中期TIPS收益率减少1个单位指降低1pct)，将分别引起伦敦现货黄金价格的月度均值相较上个月提高7.1美元/盎司、102.7美元/盎司、-1.2美元/盎司。
表5：黄金价格回归模型的参数估计结果
变量（一阶差分）
回归系数
标准误
P
截距
5.7
2.4
0.0
美元指数
-7.1
1.8
0.0
期TIPS收益率
-102.7
17.1
0.0
VIX指数
1.2
0.8
0.1
N
238
P值(F统计量)
0.0
回归方程
dGold = 5.7 - 7.1dDollar - 102.7dTIPS + 1.2dVIX
资料来源：Wind，浙商证券研究所
2.2 微观机制：产量视角下的综合维持成本将托底并定价黄金
在明确宏观因素如何影响金价的走势后，我们将进一步从微观视角分析黄金的定价机制。
采金业
根据世界黄金协会，综合维持成本(AISC)可以更好地反映保持金矿运营的所有成本。从季度频率的历史数据来看，全球采金业的综合维持成本与黄金价格的整体走势相同，二者之间存在较为明显的相关关系。尽管黄金开采的技术在进步，但随着黄金的地下探明储量逐渐减少、金矿品位整体下降，
图23：全球采金业综合维持成本（AISC）与黄金价格的整体走势相同
资料来源：Metals Focus，WGC，Wind，浙商证券研究所
进一步在产量视角下分析AISC
(1)随着黄金累积产量的提高，，且在累积产量初期和接近100%时，这种提升会更加显著。(2)
图24：季度黄金均价与当季黄金累积产量10%分位数附近的AISC相近
资料来源：Metals Focus，WGC，Wind，浙商证券研究所(注：图示为22Q3数据)
对于上述第一点结论，我们认为底层逻辑在于：
(1)各个金矿的产量相对刚性，当生产初期累积产量较小时尚不具备规模效应，叠加金矿开采的启动成本，使得此阶段新增黄金产量对应的AISC呈快速上升态势。(2)随着黄金产量逐步累积、各个金矿产能爬坡至高位，规模效应逐渐凸显;但又因金矿产量(或产能速率)的相对刚性，使得低成本金矿不足以覆盖矿产金的全部供给，因此开采成本稍高、但仍具备相当水平开采价值的金矿逐渐加入供给;综上，此阶段新增黄金产量对应的AISC呈稳步上升态势。(3)当黄金产量累积至接近100%后，低成本及稍高成本的金矿产量已近饱和，但仍有小部分供给缺口，此时只有加入高成本金矿进行补足，致使此阶段新增黄金产量对应的AISC呈陡然上升态势。
对于上述第二点结论，我们认为底层逻辑在于：
在市场力量的作用下，只有当黄金均价与当季黄金累积产量10%分位数附近对应的AISC相近，才能保证矿产金的足量供给。此时，AISC低于黄金均价的金矿由于有利润空间，会有内生动力累积产量;而对于那些高成本金矿而言，该金价水平下使得其还未达到停止营业点(即P≥AVC)，虽然亏损，但继续生产可以弥补固定成本，因此仍会保持黄金生产，从而弥补供给缺口。
3 金价复盘及配置逻辑：上行通道有望开启
3.1 以来，金价迎来上行周期后因美联储加息而承压
（1
7月开始，中美贸易争端升温，随后金价出现上涨。为应对全球经济放缓以及贸易不确定因素，美联储由鹰转鸽，于7月开启自12月以来的首轮降息周期，金价随之站稳在1400美元/盎司以上。
初新冠疫情席卷全球，各国央行执行宽松货币政策，美联储大幅降息并再次开启无限QE政策，黄金价格一路走高并突破2000美元/盎司，后续则在价格中枢被抬升的基础上维持高位震荡。其中，3月金价有一轮短暂回调，我们认为主要系疫情初步蔓延全球叠加股市大跌导致的短期流动性危机所致;3-6月金价有一轮短期上涨，重要原因在于：欧美疫情反复，美联储坚持宽松货币政策立场以促进经济复苏，缓和了市场对美联储提前加息的担忧，同时美元指数短期回调叠加印度疫情恶化，金价借机走强。
初，受俄乌战争等风险因素催化，金价于3月再次突破2000美元/盎司。
在本轮上涨区间内，伦敦现货金价由最低1178美元/盎司升至最高超2000美元/盎司，涨幅近1倍;同时也验证了前文金价与实际利率负相关、与美元指数负相关、与风险因素正相关的观点。
（2
美联储连续加息，黄金价格承压。
新冠疫情后美联储降息“放水”并开启无限QE政策，致使通胀大幅抬升，CPI同比增速持续走高并突破9%。为此，美联储于3月正式开启加息周期，截至11月已连续加息6次、累计加息375BP，伦敦现货黄金价格随之从2039美元/盎司的高点下跌至最低约1629美元/盎司，降幅超20%，整体走势承压。
3.2 金价上行压力有望缓解，黄金配置价值凸显
往后看，美联储在经济下行压力、通胀边际改善的背景下有望放缓加息，叠加通胀中枢或维持高位、美元指数有望下行、地缘政治局势紧张等因素，全球滞胀风险加大，金价上行压力有望缓解，配置价值凸显。
11月金价已有反弹迹象，均值环比提升3.73%。预计12月、1月、2月的伦敦现货黄金均价将有望分别达到1769美元/盎司、1820美元/盎司、1902美元/盎司，相较11月金价均值的增幅分别为2.49%、5.41%、10.17%。
3.2.1 美联储加息有望放缓
（1
美国Markit
数据显示，11月美国Markit制造业PMI终值为47.7，自7月以来首次跌破枯荣线，前值为50.4;相较3月(首次加息当月)的58.8，已显著下降11.1。此外，11月美国Markit服务业PMI已降至46.2(前值47.8)，连续5个月位于枯荣线以下。PMI跌破枯荣线，显示了美国经济下行风险的加剧。
美债利率出现倒挂，经济下行压力加剧。
2年/期美债利率倒挂，是判断经济衰退预期的关键指标，逻辑在于：市场预期长期经济疲软、央行会维持低利率政策，因此长期利率更低;而中短期危机背景下流动性紧张，引发中短期利率上升，进而出现利率倒挂的情况。自7月开始，2年/期美债利率已持续了5个月倒挂，且负利差绝对值有扩大趋势，显示了美国经济下行的风险。
（2
可见美联储加息带来的通胀降温效应初步显现。
10月美国CPI同比增长7.7%，较前值8.2%回落明显，为今年2月以来最低水平;PCE同比增长6.02%，较前值6.27%回落，为今年以来最低水平。
图30：10月美国通胀出现边际改善
资料来源：Wind，浙商证券研究所(注：数据截至10月)
总体来看，美国面临经济衰退风险、通胀边际改善，叠加加息抑制通胀具有一定的滞后效应，美联储有望放缓加息步伐，利好黄金价格上行压力的释放。
根据12月3日CME给出的预测数据，预计12月14日美联储加息50BP(11月加息75BP)的概率为78.2%。
图31：预计美联储12月加息50BP的概率达78.2%
资料来源：CME FedWatch Tool，浙商证券研究所(注：数据截至12月3日)
3.2.2 通胀中枢或仍将维持高位，抑制实际利率上行
即使美国通胀有边际改善，但CPI同比增速仍维持在5%以上的高位水平。往后看，我们认为通胀中枢在长期内或仍将维持高位，进而抑制实际利率的上行。主要原因如下：
（1）食品及能源等基础原材料短缺，大宗商品价格维持高位。受全球气候变化、地缘政治冲突、粮食保护主义政策抬头等因素的影响，基础原材料短缺的问题可能持续存在——例如欧洲能源危机，进而带动大宗商品价格维持高位，抬升通胀中枢。
（2）供应链紧张背景下安全性诉求抬升。受新冠疫情、地缘政治冲突及逆全球化趋势抬头等因素的影响，全球供应链出现拥堵。以美国为例，从开始供应链压力指数迎来大幅增长；即使4月以来供应链紧张有所缓解，但出于应对未来风险的考虑，或仍将增加对供应链的安全诉求和重构意愿——例如美国的制造业回流、扶持光伏产业等，进而可能部分提高经济成本、推升相关产品价格，促进通胀中枢的抬升。
（3）长期看，工资-价格螺旋上涨可能持续。随着老龄化加剧、移民政策严格等因素影响，长期视角下美国或将延续劳动力短缺的趋势，工资上涨压力并非短期问题。从数据来看，美国非农职业空缺率仍处于历史高位，且当前美国平均时薪的同比增速整体仍处在较高水平——11月同比增速达5.09%，超过前值4.73%。“工资-通胀”的螺旋上涨效应或依然存在，进而抬升未来的通胀中枢。
（4）房租作为美国CPI的重要分项，未来存在上涨空间。一方面，当前美国房屋售租比处于历史高位（最新值为139），叠加前期流动性推升房价，让业主有提高租金的动力。另一方面，疫情后复工复产，短期内居民对于房屋的需求增加，也有望推升房租水平。
图36：美国房屋售租比处于历史高位
资料来源：Trading economics，浙商证券研究所(注，数据频率为季度)
3.2.3 美元指数有望下行
今年3
由美元指数的本质可知，短期内支撑其走势的因素除美国自身基本面情况外，还有其相对于欧洲等主要海外市场的对比情况。尽管都存在经济衰退预期，但欧洲经济衰退或先于美国来临，同时俄乌战争催化下的能源危机进一步加剧欧洲衰退风险——从数据来看，3月以来，欧元区制造业PMI始终低于美国，且自7月开始先于美国跌破枯荣线。这种时点错位导致了欧美经济情况的短期分化，进而导致3月以来美元走强、黄金走弱。
往后看，多种因素或将催化美元指数的下行：
（1
11月美国制造业PMI为47.7，与欧元区制造业PMI的差值进一步缩至0.6(前值4.0)。在此背景下，美元指数在未来有望下行，进而利好金价上涨。
（2
分析历史数据可知，美元指数与美国GDP的世界占比之间存在较强的正相关关系——本质上即货币地位与国家地位的正相关。整体来看，美国GDP的世界占比呈中枢下移趋势，有望带动美元指数下行。
（3
3.2.4 黄金配置价值凸显，预计金价上行
【美联储加息有望放缓+通胀中枢或维持高位(抑制实际利率上行)】+美元指数有望下行，将释放黄金价格的上行压力。
同时，经济衰退风险+通胀中枢维持高位或将加剧滞胀风险。而根据《中全球黄金市场展望》，滞胀时期黄金的平均回报率高达32.2%，显著高于S&P 500、美国国债等。
图41：滞胀时期黄金的平均回报率高达32.2%
资料来源：Bloomberg，WGC，浙商证券研究所(数据区间为1973Q1-Q2;回报率为年化数据)
综上，黄金的配置价值凸显。
根据我们的模型进行预测，预计12月、1月、2月伦敦现货黄金均价的点预测值将有望分别达到1769美元/盎司、1820美元/盎司、1902美元/盎司(相较11月金价均值的增幅分别为2.49%、5.41%、10.17%)，对应的区间预测值分别为[1694~1844]美元/盎司、[1745~1895]美元/盎司、[1827~1977]美元/盎司。
4风险提示
美联储加息放缓不及预期;美国经济增长超预期。
文中报告节选自浙商证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《黄金行业深度：配置价值凸显》
对外发布时间：12月6日
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以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：
1、买入：相对于沪深300指数表现+20%以上;
2、增持：相对于沪深300指数表现+10%~+20%;
3、持有：相对于沪深300指数表现-10%~+10%之间波动;
4、卖出：相对于沪深300指数表现-10%以下。
行业的投资评级说明
以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：
1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现+10%以上;
2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现-10%~+10%;
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每日经济新闻：
每经AI快讯，浙商证券12月11日发布研报称，给予杭叉集团(603298.SH，最新价：18元)买入评级。评级理由主要包括：1)实施股份回购用于可转债转股来源，展现公司未来发展信心;2)第三季度营收及归母净利润均创历史新高，业绩超预期;3)国际化成果显著、新能源产品有望持续放量;6)10月叉车销量同比下滑幅度继续收窄，Q4行业边际需求有望改善。风险提示：制造业恢复不及预期，原材料价格波动，出口不及预期。
AI点评：杭叉集团近一个月获得1份券商研报关注，买入1家。
每经头条(nbdtoutiao)——《三体》动画刷屏!B站“量级最大动画项目”，你看了后满意吗?
(记者 王晓波)
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每日经济新闻
LittleLee777：
花有重开日，人无再少年;
我的世界杯就此结束，祝福陪伴了我整个青春的C罗今后一切顺利，后会有7。
梦一般的世界杯现场之旅也告一段落，回归现实，聚焦股市
分享一组浙商证券统计的数据：1950年至今的12次完整的加降息周期，除了1974年以外，都有一个共性规律：即每一轮降息周期启动时，通胀水平均低于政策利率。因此可以预测美国CPI最早将在明年三季度前后满足美联储将息的“隐形标准”。
以岭药业(SZ002603)
九安医疗(SZ002432)
步长制药(SH603858)
翻石头：
药明康德(SH603259)凯莱英(SZ002821)据浙商证券统计数据，本土9家CXO龙头海外市占率仅为9.13%，仍然处于较低位置，目前中国工程师的技术水平与欧美国家工程师相比差距并不大，但人均薪酬仅是欧美国家的三分之一，欧美药企有理由将生产环节外包给效率高、价格低的中国CXO企业，由此看来海外市占率还有较大提升空间。由于中国工程师红利的存在，全球生物药产能向中国转移是产业链分工和资源优化的必然选择，即便有疫情及地缘政治导致的短期波动，但长期看来这一转移趋势还会延续。
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致广大的机构投资者朋友：
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，运用逆向思维强化度策略观点。
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砥砺前行菌：
浙商证券(SH601878)下周技术面看跌的人很多啊，我怎么看涨啊，不对，我是没看，我就觉得会涨
证券之星财经：
浙商证券公告，公司度第四期短期融资券已于12月9日发行完毕，实际发行总额10亿元人民币，票面利率2.50%，期限91D。
截至12月9日收盘，浙商证券(601878)报收于10.68元，上涨0.38%，换手率0.74%，成交量28.55万手，成交额3.03亿元。12月9日的资金流向数据方面，主力资金净流入3839.84万元，占总成交额12.66%，游资资金净流出3029.51万元，占总成交额9.99%，散户资金净流出810.33万元，占总成交额2.67%。融资融券方面近5日融资净流入212.07万，融资余额增加;融券净流出38.95万，融券余额减少。
根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，浙商证券(601878)行业内竞争力的护城河良好，盈利能力良好，营收成长性一般。该股好公司指标3星，好价格指标3星，综合指标3星。(指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星)该股最近90天内共有2家机构给出评级，增持评级2家。
浙商证券(601878)主营业务：证券经纪业务、投资银行业务、证券自营业务、信用业务、财富管理业务、资产管理业务、期货业务、私募基金管理及投资业务、证券研究业务、另类投资业务、资产托管业务。公司董事长为吴承根。公司总经理为王青山。
重仓浙商证券的前十大基金见下表：
其中持有数量最多的基金为南方金融主题灵活配置混合A，目前规模为11.74亿元，最新净值1.443(12月8日)，较上一交易日下跌0.41%，近一年下跌7.2%。该基金现任基金经理为黄春逢 金岚枫。
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证券之星财经：
今日仙乐健康(300791)涨6.01%，收盘报37.6元。
10月26日，浙商证券研究员杨骥,孙天一发布了对仙乐健康的研报《仙乐健康三季报点评：单Q3略超预期，增速有望上台阶》，该研报对仙乐健康给出“买入”评级。证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，该研报作者对此股的盈利预测准确度为70.28%。
证券之星数据中心计算显示，对该股盈利预测较准的分析师团队为中信建投证券的安雅泽。
仙乐健康(300791)个股概况：
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浙商证券(SH601878)：
浙商证券：浙商证券股份有限公司度第四期短期融资券发行结果公告 网页链接
又是一天大涨：
浙商证券(SH601878) 假的券商吧这辈子没怎么赚过券商的钱 太难赚了
每日经济新闻：
每经AI快讯，浙商证券12月08日发布研报称，给予先导智能(300450.SZ，最新价：41.7元)买入评级。评级理由主要包括：1)上半年新签订单同比增速68%，预计明年业绩仍有望保持较快增长;2)国际化、储能、非锂电业务等新领域持续开拓，有望接力动力锂电设备增长;3)新品拓展、受益锂电扩产浪潮，订单饱满;打造非标自动化平台型企业。风险提示：锂电企业扩产低于预期;新业务拓展低于预期。
AI点评：先导智能近一个月获得2份券商研报关注，买入2家。
每经头条(nbdtoutiao)——每经18周年成人礼来了：五大创新项目重磅发布 | 同行 · 共见
(记者 王晓波)
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每日经济新闻
九方金融研究所：
大家早上好!
万顺新材
今天，策略哥来给大家拆解一只国内铝箔龙头——的基本面逻辑与技术面逻辑，以便给大家提供一种个股的分析思路，感兴趣的朋友可以自行进行深度挖掘与跟踪。
图1：公司主营业务构成
资料来源：同花顺iFinD
一、基本面投资逻辑
1)高端包装铝箔龙头，是宁德时代铝箔材料的第二供应商
涂炭铝箔广泛应用于磷酸铁锂和三元电池，可改善正极活性物质和箔材接触界面，具备能量密度高、循环寿命长、电池内阻低等优势。公司 年即开始前瞻布局电池铝箔扩产，在高端进口设备以及生产经验上远远领先于同行，目前一期4万吨电池铝箔产能已爬坡至满产，二期3.2万吨和定增10吨扩产项目预计今明两年陆续投产，随着规模效应的凸显利润弹性逐渐加大。
表：公司当前铝加工板块产能及投产进度
资料来源：公司公告，浙商证券研究所
目前业内仅有5家铝箔厂可直接供货宁德，公司凭借先进的产线和生产经验快速突破成为第二供应商，有望率先受益于行业红利。
图：公司-铝加工业务营业收入与毛利率(百万元，%)
资料来源：公司公告，浙商证券研究所
2)光伏背板已形成收入贡献，且铜箔量产第一梯队
公司拥有国内目前唯一一台民用进口蒸镀设备，独家联手下游客户对高端封装领域进行研发突破，重点拓展光伏背板用的高阻隔膜及节能膜、车衣膜等细分市场，积极培育具有较高发展潜力的产品及细分市场。
年四季度即进入C样环节。以膜基材双面铜层结构取代现行电池铜箔，可以达到减重、提高单位储电量以及提高电池安全性的目的。公司依托高阻隔膜业务，在蒸镀和磁控溅射工序的技术水平领先行业，生产的 PET 铜箔小卷样在 Q4 即通过客户认证，现处于配合下游需求，突破量产阶段。
3)签订32万吨供货协议，未来业绩成长的确定性较强
11月24日公司发布关于子公司与宁德时代签订合作框架协议的公告：在 1月1日至2026年12月31日期间，子公司安徽中基承诺向宁德时代供应锂电铝箔，最低供货量合计为32万吨。
根据申万宏源数据，目前锂电池铝箔平均售价3.5万元/吨，按最低供货量计算，预计双方合作在未来4年会给万顺新材带来112亿元的含税收入，根据万顺新材三季报披露的铝加工业务18.32%的毛利率测算，影响净利润约18.16亿元，折合至每年的净利润约4.54亿元(根据三季报，公司前三季度净利润1.63亿元)，公司未来业绩的成长性有较好的保障。
合作协议的签订标志着宁德时代对公司锂电铝箔质量和生产能力的认可，进一步验证了公司在新能源汽车动力电池用铝箔领域的竞争力。
4)三季报业绩高增，下游需求旺盛
年前三季度扣非净利润 1.58 亿元，同比增长 867.28%。公司 年前三季度实现营业收入 42.80 亿元，同比增长 5.08%，归母净利润 1.62 亿元，同比增长 631.68%。其中单看 年第三季度，实现营业收入 14.99 亿元，同比增长 23.72%，归母净利润 4.23 亿元，同比增长 941.16%，扣非净利润 4.24 亿元，同比增长 1714.65%。
今年以来，铝箔下游市场需求旺盛，电池铝箔供给持续紧张，行业成为今年少有的可以开始对宁德、比亚迪等大客户进行加工费上调的电池材料之一。公司整体经营业绩实现较大幅度增长。
二、消息面
11月24日，全资孙公司安徽中基电池箔科技有限公司(以下简称“安徽中基”)与宁德时代新能源科技股份有限公司(以下简称“宁德时代”)签订了《合作框架协议》(以下简称“合作协议”)。
在1月1日至2026年12月31日期间，安徽中基承诺向宁德时代供应锂电铝箔，最低供货量合计为32万吨，最终供应量及价格按照双方后续具体订单为准。
三、技术面信号
1)股性：公司属于流通市值约57亿的中小盘股，且历史上大阳线或者涨停板数量比较多，股性相对较为活跃，容易被资金撬动。同时，个股属于锂电池、复合集流体、超级电容等概念叠加的品种，具备一定的联动炒作概率。
1)技术形态：这股自14.50高点一路杀跌至8.39位置，下跌周期较长且风险释放较为充分。同时，自8.39低点诞生之后，这股开始缓慢拾级而上，股价进入上升通道，且周线月线也有共振转强态势。
与此同时，股价放量站上60日线后缩量调整，筹码形成单峰密集形态，短期还有围绕60日线震荡收敛的需求，后市若出现更加明确的突破形态或上升通道后，预计大概率将打开新的上行空间。
风险提示：
新能源车渗透率不及预期、产能爬坡不及预期等风险。
参考资料：
1.1124-安信证券-万顺新材-拟为宁德时代供货最低32万吨，电池铝箔有望持续放量
2.0815-浙商证券-万顺新材-公司深度报告：电池铝箔快速放量，进入成长新通道
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每日经济新闻：
每经AI快讯，浙商证券12月08日发布研报称，给予四方达(300179.SZ，最新价：12.85元)买入评级。评级理由主要包括：1)拟回购股份用于员工持股计划或股权激励，彰显未来发展信心;2)控股子公司天璇半导体拟参与发起设立璨然珠宝，布局CVD金刚石下游;3)CVD培育钻石四季度或能进入批量生产环节，有望贡献收入;4)传统业务：石油复合片海外业务有望提速，精密加工业务韧性十足。风险提示：培育钻石竞争格局和盈利变化、原材料价格波动风险。
每经头条(nbdtoutiao)——每经18周年成人礼来了：五大创新项目重磅发布 | 同行 · 共见
(记者 张喜威)
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每日经济新闻
中概互联ETF-159605：
时间：-12-8
来源：浙商证券
中概互联ETF(SZ159605) #中概互联ETF# #互联网#
我们判断，互联网版块将在迎来戴维斯双击，利润端和估值端都有所超预期。
利润端：
经济周期的底部回暖带动顺周期业务
降本增效的财务回报逐渐体现，尤其是管理费用、研发费用
字节跳动在多数领域的份额提升开始低于预期
估值端：
美国流动性或出现拐点
政策进一步走向确定性，我们判断市场会逐渐接受政策中性的大前提
新技术、新模式的蓄势待发
投资建议：
我们判断，是互联网版块戴维斯双击之年，利润端和估值端都将有超预期表现。
同时，在全年维度上，我们也应该重视小市值股票的主题性投资机会，主要关注AIGC主题、AR/VR主题。
风险提示：
经营风险:疫管控情优化或对互联网使用时长有负面影响
政策风险:中概退市问题依然没得到彻底解决
中概互联ETF(SZ159605)
哔哩哔哩-W(09626)
风险提示：本资料仅作参考，不构成本公司任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，不作为任何法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资人购买基金时应详细阅读基金的基金合同和招募说明书等法律文件，了解基金的具体情况。基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成本基金业绩表现的保证。基金投资需谨慎。
@老罗话指数投资 @今日话题 @蛋卷基金 @Lagom投资 @白话投资 @物不足智不明
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